從“資管新(xīn)規”的發布到銀行子(zǐ)公司的落地，從科創闆的開闆到創業闆試點注冊方案的通過，中國金(jīn)融産業格局與資本市(shì)場正發生(shēng)史無前例的變革與叠代。
時代變遷中，财富管理(lǐ)行業也(yě)到了(le)新(xīn)路(lù)徑選擇窗口期。在全球經濟衰退、産業結構轉型、資産價格相關性失靈的宏觀場背景下(xià)，資産配置策略與産品選擇邏輯都需要做出重大調整，投資者需要對資産組合做動态再平衡（Rebalance）。
從大類資産配置的角度出發，我們先看一(yī)下(xià)家庭财富管理(lǐ)中主流的資産類别。大類資産主要包含權益類資産、固收類資産、另類資産、現金(jīn)資産等金(jīn)融資産，還有以房(fáng)地産爲代表的不動産（下(xià)圖未展示）。
其中固定收益類資産是大類資産配置中的主要類别之一(yī)，是财富管理(lǐ)的基石資産。所謂基石資産，就(jiù)是在投資組合當中，無論經濟周期處在什(shén)麽階段，無論投資者風險偏好(hǎo)(hǎo)如(rú)何，都應該被戰略性配置的資産類别。
固收類資産主要包括利率債、信用債、可轉債和美元債，其中利率債和信用債是最核心的兩類債券品種。我們常說的固收類資産，基本上(shàng)都屬于利率債和信用債範疇，或以此爲基礎新(xīn)設計出來的産品。
本文所談到的非标固收類資産主要是指信用債。圍繞非标固收類資産（債券）展開，來談一(yī)下(xià)固收類資産在家庭資産投資組合中應該具有怎樣的定位？具有怎樣的性質和特點？有哪些(xiē)突破和創新(xīn)？
利率債和信用債分(fēn)類
一(yī)、爲什(shén)麽資産配置中債券（固收類）屬于基石地位？
基石資産，必須滿足以下(xià)三個特點：
1、生(shēng)息資産，不依靠供求關系，也(yě)會有回報流入（剔除大宗商(shāng)品等衍生(shēng)品）
所謂生(shēng)息資産，是指不依靠供求關系也(yě)會産生(shēng)回報收益的資産。巴菲特不買黃金(jīn)，很重要的一(yī)個原因是他認爲，黃金(jīn)價格的變化(huà)需要靠市(shì)場供求關系，不能(néng)夠自然而然的産生(shēng)收益，不是生(shēng)息資産。
2、收益穩定，可以提供可觀的基礎回報（剔除權益和貨币）
收益率随着市(shì)場環境的變化(huà)，會有波動變化(huà)，有高有低(dī)，但(dàn)是要有絕對回報。這種絕對回報不是低(dī)回報，不是指一(yī)般的銀行存款或理(lǐ)财，因爲銀行存款、理(lǐ)财雖然收益穩定，但(dàn)是收益率很低(dī)，不能(néng)獲得可觀回報。
3、相關性小，收益波動與其他資産的相關性較低(dī)（資産配置的必要條件）
投資中要把握同一(yī)時點風險和收益的平衡，需要依靠資産之間正、弱或負相關性。債券的收益波動和其他資産之間屬于低(dī)相關性，比如(rú)房(fáng)價、股市(shì)、原油等漲跌與否，往往跟債券市(shì)場相關度比較低(dī)。
符合以上(shàng)三項特征的，我們可以稱之爲基石資産。債券資産是生(shēng)息資産，具有“穩定正收益”、“相關性小”的特點，是資産配置中絕佳的基石資産，各種風險偏好(hǎo)(hǎo)和投資風格的家庭，都可以大比例配置這種資産。
如(rú)果以上(shàng)是債券資産的定性分(fēn)析，我們再來看15年來純債基金(jīn)收益率的數據。
數據來源：銀行基金(jīn)評價中心，完整年度業績，2019年截至12月(yuè)(yuè)11日
從圖中我們能(néng)夠看到，純債基金(jīn)平均收益率基本能(néng)在3-4%之間，如(rú)果高的話可以超過10%的水平。這樣的收益率高于銀行存款和貨币基金(jīn)，也(yě)高于一(yī)般意義上(shàng)的國債。我們知道過去15年的證券市(shì)場，波動性還是非常明顯的，具有很強的周期性。純債基金(jīn)表現出的弱相關性，在投資組合中具有重要意義，應該是家庭資産配置中重要的資産類别。
二、爲什(shén)麽說簡單否定「非标固收」，就(jiù)是對中國市(shì)場的不尊重
初看這個觀點，可能(néng)有朋(péng)友會覺得這樣的标題略有誇張。其實，用這個标題主要是想要強調「非标固收」在中國市(shì)場的位置以及在家庭資産配置中的重要性。
1、中國的理(lǐ)财文化(huà)表現爲“追求穩定”
亞洲市(shì)場基本上(shàng)是農耕文明，都是從農業社會過度到工業社會，再到今天的信息化(huà)社會，雖然時代發生(shēng)了(le)翻天覆地的變化(huà)，但(dàn)是農耕文明的傳統思維卻一(yī)直烙印在每個人(rén)的身(shēn)上(shàng)。
我們的傳統思維裏，更看重安全穩定、協調平衡，看中正現金(jīn)流回報，能(néng)夠居安思危。我們看中國人(rén)的儲蓄習慣和儲蓄率就(jiù)直觀地明白了(le)這一(yī)點，其實同屬亞洲的日本、韓國也(yě)夠有這樣的特征，理(lǐ)财文化(huà)都比較偏向于固收資産。
2、非标固收資産能(néng)夠帶來差異化(huà)收益
标準化(huà)的市(shì)場很難實現超額回報，比如(rú)，各家銀行的存款利率基本一(yī)緻，年金(jīn)保險收益也(yě)比較固定，這類标準化(huà)産品很難産生(shēng)差異化(huà)結果，因而也(yě)就(jiù)無法帶來超額回報。我們在第一(yī)部分(fēn)已經看到數據，非标固收資産（債券）在取得超額收益方面，明顯高于銀行存款和貨币基金(jīn)。
3、财富管理(lǐ)具有很強的本土(tǔ)化(huà)特征
與歐美相比，中國金(jīn)融體系存在巨大的制度性差異。我國金(jīn)融業整體仍然實行分(fēn)業經營、分(fēn)業監管的模式,但(dàn)信托業擁有獨有的制度優勢，能(néng)夠跨過分(fēn)業壁壘，橫跨貨币、金(jīn)融與實業三大領域，已經成爲我國金(jīn)融業第二大支柱産業。
中國過去二十年GDP增速顯著高于歐美國家，以房(fáng)地産爲代表的一(yī)些(xiē)行業的投資回報率基本都能(néng)做到10%，甚至10%以上(shàng)。再加上(shàng)杠杆效用，對于頭部公司來說，公司債的票(piào)面利率可以超過10%。
而歐美都是混業經營，金(jīn)融市(shì)場化(huà)水平高、競争充分(fēn)、監管嚴格，套利空間很小，資金(jīn)成本和周轉率都比較低(dī)，想要獲得3-4%的無風險收益幾乎不可能(néng)，沒有底層資産可以支持這樣的收益率。如(rú)果要獲得這樣的收益，就(jiù)需要通過加杠杆的金(jīn)融衍生(shēng)品才有可能(néng)實現。
2003年有一(yī)家瑞典的财富管理(lǐ)公司，在歐洲憑借對投連險的深入研究以及自身(shēn)IT系統優勢，取得了(le)很好(hǎo)(hǎo)的成績。之後來到中國市(shì)場，照搬了(le)這套在歐洲的經驗，卻節節敗退，最後不得不退出中國市(shì)場。很大的原因在于這家公司對中國市(shì)場缺乏了(le)解，無法抓住中國信托業的機會。
财富管理(lǐ)具有很強的地域屬性和極強的本土(tǔ)化(huà)特征。生(shēng)硬的照搬國際經驗，隻能(néng)敗北中國市(shì)場。
4、非标固收資産的風險控制
企業債或公司債，雖然不是國債和金(jīn)融機構債券，但(dàn)是對發行的投行或者基金(jīn)管理(lǐ)公司具有着較高的要求，要麽是金(jīn)融機構，或金(jīn)融機構子(zǐ)公司，要麽是頭部機構。
對于債券發行主體，也(yě)有較高的要求。首先主體信用要好(hǎo)(hǎo)，有明确的還款來源，有良好(hǎo)(hǎo)的曆史聲譽、現金(jīn)流表現和營收結構，還要有抵質押物。以地産股權項目爲例，負責項目的基金(jīn)管理(lǐ)公司還要求章、證、執照和賬戶的共管。
基金(jīn)公司會做充分(fēn)的事(shì)前風險控制，會要求一(yī)定要有實物資産做抵押或者股權資産做質押，事(shì)後萬一(yī)無法如(rú)期償還，能(néng)夠很順利地處理(lǐ)抵質押物，從而把資金(jīn)歸還給債權人(rén)。也(yě)會要求實控人(rén)承擔無限連帶責任，或者要求有很高資質的擔保公司進行擔保。
三、固收類市(shì)場環境展望：優質資産荒與收益率下(xià)行
前面說的非标固收資産是基石資産，有很多的優勢。對于理(lǐ)财顧問而言是不是一(yī)味的隻追求非标固收資産就(jiù)足夠了(le)呢(ne)？
我們知道現在宏觀經濟在衰退，行業周期也(yě)在不斷演變。比如(rú)前幾年投資地産收益很高，基本穩賺不賠，但(dàn)是這幾年形式卻發生(shēng)了(le)很大的轉變。前幾年能(néng)源石化(huà)類債券收益很好(hǎo)(hǎo)，現在卻遭遇大的調整。
所以，我們仍要結合當下(xià)的環境，客觀地看待「非标固收」這一(yī)類資産。
1、行業景氣度下(xià)降，債券違約率上(shàng)升
受新(xīn)冠疫情影響，全球經濟明顯進入衰退期。IMF世界貨币基金(jīn)組織預測2020年全球經濟增長率在負3%，其中美國爲負6%，歐元區爲負8%，日本爲負5%，中國爲1.5-2%，印度2%。
IFM2020年世界經濟預測（%）
資料來源：IMF，海通證券研究所
債券作(zuò)爲全球金(jīn)融市(shì)場中最大的品類，新(xīn)冠疫情沖擊下(xià)，行業景氣度下(xià)降、實體經濟流動性不足，加劇了(le)發行主體的違約風險。
2020年一(yī)季度債券市(shì)場共有15家發行主體的46支債券違約，涉及金(jīn)額580.82億元，單季度違約金(jīn)額創曆史新(xīn)高。其中不乏方正集團、北京科技園、海航集團、力帆股份、新(xīn)華聯控股、天神娛樂等地方國企、上(shàng)市(shì)公司等知名機構。第一(yī)季度在信貸相對寬松的情況下(xià)，出現如(rú)此大規模的違約，以往還不多見。
債券市(shì)場曆年新(xīn)增違約主體數量及規模
從2014年以前很少能(néng)看到上(shàng)市(shì)公司債券違約，但(dàn)是從2014年開始到2017年，違約處于相對高發的狀态，2018、2019年進入債券違約的高峰期，2020年很顯然會超過2019年。可以看到，“防範化(huà)解系統性金(jīn)融風險”在中國三大攻堅戰中，處在首位。
2、優質資産荒
經濟的下(xià)行，就(jiù)必然會導緻整個市(shì)場當中優質資産的減少，所謂優質資産是指風險相對低(dī)，收益相對高點資産。
我們看茅台股價從2014年9約9日89元的股價到現在，雖然經曆過2015年市(shì)場極端的熔斷情況，還有今年年初的下(xià)跌，5月(yuè)(yuè)以來股價一(yī)度超過1300元，收益高達14倍。這個現象足以說明，市(shì)場在大水漫灌下(xià)資金(jīn)很多，優質資産很少，優質資産獲得了(le)空前的流動性溢價。
3、無風險利率持續下(xià)行
中國主要銀行的1年期存款利率約爲1.75%，以餘額寶爲代表的貨币基金(jīn)收益率已經降至1.76%，10年期國債利率已降至2.51%，均創下(xià)曆史新(xīn)低(dī)。
從下(xià)圖中可以看到，無論是國債到期收益率，還是公司債、城投債、政策性金(jīn)融債、地方政府債的收益率都在持續走低(dī)。
中國各類債券到期收益率走勢圖
資源來源：Wind
由此可見，在當前的利率持續走低(dī)的背景下(xià)，頭部公司發行的、有優質底層資産支持的非标固收類（債券）産品，特别值得投資人(rén)珍惜和關注。
四、絕不能(néng)沉浸于「容易但(dàn)卻錯誤的事(shì)」
我們一(yī)般認爲信托資産是比較好(hǎo)(hǎo)的非标固收資産，但(dàn)是從今年1月(yuè)(yuè)份到4月(yuè)(yuè)份，陸續有22家信托公司的信托項目違約。不過大家也(yě)不必過分(fēn)緊張。
1、整個信托行業在2018年以前，整個的違約率基本上(shàng)大概在0.8%，今年會高一(yī)些(xiē)在3%左右，從項目數上(shàng)來說大概是1/1000的違約率，總體上(shàng)違約率并不是很高。
2、違約并不意味着錢全部無法收回，有些(xiē)項目是流動性問題，需要延期一(yī)段時間，處置需要有個過程。
信托資産在過去可以說是金(jīn)剛不壞之身(shēn)，但(dàn)在資管新(xīn)規之下(xià)，也(yě)不能(néng)保證百分(fēn)百的安全，我們一(yī)定要記住一(yī)句話“金(jīn)融風險是不能(néng)窮盡的“。
在國内的市(shì)場投資環境中，會看到很多金(jīn)融維權事(shì)件。其中很重要的一(yī)部分(fēn)原因是很多不合格的投資者入場；還有就(jiù)是銷售金(jīn)融産品時，并沒有做充分(fēn)地風險提示。
作(zuò)爲金(jīn)石财策的CEO，我始終強調要踐行“咨詢顧問”模式，經營合格投資者，同時要做好(hǎo)(hǎo)投資者教育，充分(fēn)地進行風險揭示。我經常說，“我們絕對不能(néng)沉浸于容易但(dàn)卻錯誤的事(shì)情，因爲我們不可能(néng)永遠幸運！”确實，我們做咨詢顧問模式會比銷售導向模式要有難度，但(dàn)卻是正确的事(shì)情。
五、惟精惟一(yī)，走向固收江湖外的星辰大海
對沖基金(jīn)界有個天才，他22歲的時候用420萬美元創立了(le)對沖基金(jīn)公司，他創辦的美國城堡投資集團，現在已經是全世界最大且最成功的對沖基金(jīn)之一(yī)。這個人(rén)就(jiù)是肯·格裏芬。即便在2008年和2011年的大危機中，他主導的對沖基金(jīn)依然獲得了(le)20%的超額收益。
“當你發現了(le)别人(rén)不知道的東西(xī)，市(shì)場會獎勵你。”這是肯特裏芬的名言，也(yě)是他取得卓越業績的秘訣所在。
在投資江湖中，也(yě)同樣要做到守正出奇，才能(néng)在紛繁複雜的市(shì)場環境中，取得可觀的回報。
1、均衡的資産配置獲取超額回報
固收類資産在資産配置中固然處于基石位置，但(dàn)從咨詢顧問模式來講，我們除了(le)要做合格投資者經營，做風險揭示好(hǎo)(hǎo)，還要拓展資産類别，避免過度依賴單一(yī)産品，需要爲客戶做均衡的資産配置。
A、可以引導一(yī)些(xiē)積極的客戶，去做定制化(huà)産品。比如(rú)經過量化(huà)增強過後的證券類淨值産品，這類産品的絕對回報和流動性都會優于固收類産品，相當于找到好(hǎo)(hǎo)的團隊，用非标準化(huà)的策略來經營标準化(huà)的資産。
B、如(rú)果客戶可以承擔一(yī)些(xiē)流動性的壓力，可以進行一(yī)些(xiē)3年、5年，甚至7年的長期投資。比如(rú)，投資醫療基金(jīn)、芯片基金(jīn)、高科技領域一(yī)級半市(shì)場的定向增發，或者一(yī)級市(shì)場的股權基金(jīn)。我們發現優質管理(lǐ)人(rén)和優質産業方向的權益類資産，在過去的幾年當中均取得了(le)非常好(hǎo)(hǎo)的絕對回報。
2、“固收+”策略實現超額回報
所謂“固收+”策略大體可以通過兩種投資方式來實現。
A、固定收益資産+權益類資産：如(rú)果客戶的資産70%在固收類資産上(shàng)，那麽另外30%可以投資安全邊際較好(hǎo)(hǎo)的、能(néng)獲得超額回報的資産中。通過投資組合，在極端情況下(xià)可以保本，正常情況下(xià)獲得較高收益，行情特别好(hǎo)(hǎo)的情況下(xià)獲得高額收益。
B、單一(yī)産品的優先回報+浮動收益：比如(rú)分(fēn)級基金(jīn)，可以分(fēn)别做優先級、中間級和劣後級投資，在獲得優先級的基礎回報的基礎上(shàng)，可能(néng)取得中間級或劣後級的超額回報。
以上(shàng)是我對于非标固收資産的五點思考，抛磚引玉，希望可以對大家工作(zuò)及理(lǐ)财有所裨益。