王墨石 金(jīn)石财策CIO、清華大學碩士、金(jīn)融投資專家、ISOFP協會中國專家顧問，曾任四大會計師事(shì)務所以及著名投創機構，十六年境内外投資并購、基金(jīn)運營和企業管理(lǐ)經驗，擅長資産端價值研判和甄選，踐行财富管理(lǐ)和資産管理(lǐ)的跨界融合。
2022年開年以來，受俄烏沖突以及國内疫情等因素影響，A股呈一(yī)路(lù)下(xià)行的态勢，無論是A股各大指數、行業闆塊，還是知名的公募基金(jīn)、私募基金(jīn)，都遭遇到非常大的回撤。
4月(yuè)(yuè)底，上(shàng)證綜指一(yī)度跌到2800點附近，彼時悲觀情緒一(yī)度蔓延，有言論甚至稱2800點随時可破，股災要來了(le)，但(dàn)5月(yuè)(yuè)以來A股開始觸底反彈，上(shàng)證綜指在3000點位上(shàng)下(xià)震蕩，又要有人(rén)因爲錯失2800點的進入時機而感到懊悔了(le)。
普通股民(mín)經常是這樣的情況：股票(piào)上(shàng)漲時，希望它下(xià)跌，這樣就(jiù)可以低(dī)價買入；然而當它真的跌下(xià)來時，又不敢買進。
其實，股市(shì)賺錢的邏輯十分(fēn)透明，就(jiù)是低(dī)吸高抛。說起來容易做起來難，原理(lǐ)上(shàng)如(rú)此明了(le)的事(shì)情，實際操作(zuò)中卻沒有人(rén)能(néng)精準預測股市(shì)短時漲跌，但(dàn)依然可以通過對整體趨勢的把握，選擇相對合理(lǐ)的時間段擇機進入。
今年以來，A股市(shì)場的大幅波動導緻進入市(shì)場的增量資金(jīn)比較有限，交易量和換手率都不太活躍，市(shì)場已經到了(le)一(yī)個悲觀的時點。
首先來看影響A股波動的三類因素：
一(yī)、疫情沖擊疊加俄烏沖突因素，全球供應鏈受阻，能(néng)源、金(jīn)屬、農産品等大宗商(shāng)品價格飙升，全球通脹水平被推升。反映到投資中，今年的CTA管理(lǐ)期貨策略也(yě)是少有的能(néng)實現正收益的策略。
二、美聯儲等多國央行開啓加息周期，美債收益率上(shàng)漲，美元走強，中美利差縮小，資金(jīn)外流壓力增加，國内股市(shì)承壓。
三、中國經濟從投資驅動的重速度模式轉爲科技創新(xīn)爲主的重質量模式，加之近年國内疫情反複，消費和供給端均遇阻礙，經濟下(xià)行壓力增大，通脹壓力上(shàng)升。
影響A股走勢的因素既有國際因素，也(yě)有國内因素，但(dàn)4月(yuè)(yuè)份以來A股主要還是受國内因素影響。
股市(shì)是經濟的晴雨表，爲應對經濟下(xià)行，國内政策上(shàng)也(yě)有很多積極舉措，貨币政策仍保持寬松，但(dàn)受制于海外流動性緊縮的大環境，國内降息相對謹慎，主要通過降準、MLF等工具釋放(fàng)流動性；财政政策積極有爲，房(fáng)地産調控政策邊際放(fàng)松。
以上(shàng)是A股現在所處的市(shì)場環境和政策環境的概述，那麽如(rú)何看待目前A股所處的階段呢(ne)？
目前，A股所處階段可以概括爲：已見政策底、築造估值底和等待盈利底。
01 政策底顯現
在各大媒體的報道中，經常看到“政策底”這個詞。“政策底”一(yī)般意味着國家在股市(shì)低(dī)迷時期，出台各項利好(hǎo)(hǎo)政策，避免市(shì)場的繼續走弱對實體經濟産生(shēng)不良影響，從而推動股市(shì)回暖。總而言之，政策底其實是跟投資者的“錢袋子(zǐ)”息息相關的。
近期，針對内外部壓力，中央會議、國務院、央行都在密集發聲:。
4月(yuè)(yuè)26日中央财經委第十一(yī)次會議、29日上(shàng)午中共中央政治局經濟形勢與工作(zuò)會議、29日下(xià)午中共中央政治局第三十八次集體學習以及《求是》雜志重要文章《加快(kuài)建設科技強國，實現高水平科技自立自強》。政治局會議也(yě)指出:“疫情要防住，經濟要穩住，發展要安全”。
政策層面，體現了(le)國家加大基建投資，托底經濟“穩增長”的決心，基本消除了(le)市(shì)場對于國内經濟基本盤的擔憂，還在政策力度、纾困幫扶政策、消費、房(fáng)地産、平台經濟、穩外資、穩外貿等方面直接針對市(shì)場關心的焦點問題進行了(le)回應和明确，進一(yī)步夯實了(le)政策底。
投資人(rén)可以在發展和安全中尋找未來的投資方向，這當中包括國防安全、能(néng)源安全、糧食安全以及卡脖子(zǐ)技術安全，這也(yě)是我們在專精特新(xīn)領域一(yī)直關注的行業，即高端制造、新(xīn)能(néng)源、半導體、醫藥、信息技術等，這些(xiē)行業具有中長期配置優勢。
02 估值底及投資機會
曆史不會重演，但(dàn)總會驚人(rén)的相似！我們将縱觀過去十幾年A股市(shì)場的表現，來判斷我們現在處于什(shén)麽樣宏觀環境和周期環境中，從而也(yě)能(néng)更加清楚的知道，我們應該用什(shén)麽策略來對待當前的環境。
（一(yī)）A股正在築造估值底
——從風險溢價角度看
風險溢價(Risk premium)是投資中一(yī)個很重要的概念，權益風險溢價可以理(lǐ)解爲，權益投資相對于國債這種無風險投資的性價比，偏離平均水平越多，說明A股的吸引力越強，投資性價比越高。
一(yī)般風險溢價頂部區域（紅圈标注位置）大多對應中長期A股市(shì)場底部，特别是突破+1倍标準差時，通常是A股中長期底部的關鍵信号，這時A股具有極高的勝率。
注意下(xià)圖紅圈标注的位置，無論是全球金(jīn)融危機的2008年，小盤股上(shàng)漲比較瘋狂的2012-2014年，還是2018年、2020年，以及現在，風險溢價标準差超過+1的時段（紫色虛線），都意味着A股進入中長期的底部。
不過需要注意的是，從曆史幾次大底的表現來看，風險溢價見頂後不一(yī)定快(kuài)速回落，高位震蕩會持續，可能(néng)是幾個月(yuè)(yuè)，也(yě)可能(néng)是1-2年，即築底是一(yī)個過程。
本輪的風險溢價已經上(shàng)行了(le)14個月(yuè)(yuè)，在+1倍标準差附近已經近1個月(yuè)(yuè)。雖然築底完成的時間很難判斷，但(dàn)可以明确的是A股現在已經進入築底階段，股票(piào)具有較高的中長期配置性價比。
——從PE角度看
PE市(shì)盈率是某種股票(piào)每股市(shì)價與每股盈利的比率（PE=每股股價÷每股盈利），通常用來比較不同價格的股票(piào)是否被高估或者低(dī)估。
PE回落至-1倍标準差附近，對應曆史四輪市(shì)場底部區域（紅圈标注），具有較高的安全邊際，接下(xià)來的時間會迎來上(shàng)漲過程。
2005年以來，萬得全A的PE估值共有四輪貼近-1倍标準差的水平，估值分(fēn)位處于曆史低(dī)點。
從長期角度來看，PE逼近-1倍标準差時，A股處于低(dī)估區間，安全邊際較高。
目前階段，萬得全A估值明顯回落，多數行業估值分(fēn)爲低(dī)于中位數，雖不是絕對的最低(dī)值，但(dàn)已處于較低(dī)水平。
A股市(shì)場整體估值進一(yī)步下(xià)降，滬深300估值水平位于2007年以來的底部25%區間，以中證500爲代表的中小盤股也(yě)處于曆史低(dī)點，接下(xià)來成長股的機會值得期待。
過去一(yī)段時間表現比較好(hǎo)(hǎo)的闆塊有銀行、房(fáng)地産等周期闆塊，從曆次股市(shì)底部來看，獲得超額收益一(yī)般在20%-25%的區間，目前來看收益已經接近這個水平，未來要突破這個收益區間并不容易。
同時随着穩增長政策的落地，以地産爲代表的穩增長闆塊依然會受益，但(dàn)性價比相對于成長闆塊明顯回落，當先更好(hǎo)(hǎo)的配置機會應該在成長闆塊。
（二）A股見底後的投資機會
——從曆史看調整後的上(shàng)漲修複
每次全球沖擊出現後，A股都是首當其沖，但(dàn)之後的超跌反彈表現突出。
2005年以來，有兩輪全球性沖擊形成的市(shì)場底，前者爲2008年金(jīn)融危機，後者爲當前的俄烏沖突。兩次全球性沖擊下(xià)的A股跌幅都是全球領先，但(dàn)市(shì)場底出現後的一(yī)年内，A股改善明顯，三大指數漲幅均超過80%。
政府爲避免市(shì)場的繼續走弱對實體經濟産生(shēng)不良影響，會出台一(yī)系列政策來救市(shì)，政策底逐漸形成，随後的多空博弈中多方力量将占據優勢，股市(shì)開始上(shàng)漲，市(shì)場底就(jiù)形成了(le)。
從政策底到市(shì)場底的形成，時間可能(néng)是幾個月(yuè)(yuè)，也(yě)可能(néng)是1-2年，這期間股市(shì)可能(néng)繼續下(xià)跌；但(dàn)從政策底到上(shàng)市(shì)公司業績底期間（上(shàng)市(shì)公司發布季報，利好(hǎo)(hǎo)消息放(fàng)出），漲跌幅明顯縮小，還可能(néng)實現正收益。
可見，自政策底開始，預示着市(shì)場進入了(le)布局期。着眼長期，曆次調整後市(shì)場均進入上(shàng)漲行情。幅度上(shàng)看，布局期漲幅有限，甚至短期内還是負收益，但(dàn)後期上(shàng)漲十分(fēn)可觀。從過去十幾年的曆史經驗看，從政策底到市(shì)場高點期間，漲幅至少在30%以上(shàng)，最高一(yī)度達到424%。
——看好(hǎo)(hǎo)成長的中長期邏輯
從2月(yuè)(yuè)17日俄烏沖突爆發至今，上(shàng)證指數、滬深300指數、深證成指分(fēn)别大跌14.15%、15.09%、20.54%，跌幅在全球主要股市(shì)中排名領先，僅次于戰争國俄羅斯的股市(shì)跌幅，與之相對的是，美股僅下(xià)跌4.19%。根據2008年的經驗，後續随着全球性沖擊的減弱，A股“超跌”後的“領漲”值得期待。
目前成長股的性價比已經較高。在經曆年初以來的回調之後，成長股的估值有所消化(huà)，加上(shàng)盈利增速維持在較高水平，當前PEG估值已經不高。
PEG是指市(shì)盈率相對盈利增長比率（PEG=市(shì)盈率÷盈利增長率）。當PEG等于1時，表明市(shì)場賦予這隻股票(piào)的估值可以反映其未來業績的成長性；如(rú)果PEG大于1，則這隻股票(piào)的價值就(jiù)可能(néng)被高估；當PEG小于1時，市(shì)場可能(néng)低(dī)估了(le)這隻股票(piào)的價值。
從指數的角度看，目前科創50、上(shàng)證50、中證500和中證1000的PEG估值均處于1倍以下(xià)，其中科創50的PEG最低(dī)，說明其性價比優于其他指數。
行業方面，重點關注政策受益的新(xīn)基建，布局綠色能(néng)源、自主可控、安全等長線邏輯資産，适度博弈中遊制造困境反轉、疫後消費等。
03 耐心等待盈利底
——局部疫情仍是影響市(shì)場的重要變量
A股市(shì)場雖不可避免地受到全球事(shì)件影響，但(dàn)A股企業盈利主要還是受内因影響，尤其是國内疫情對後續整體經濟環境的影響。
本輪上(shàng)海疫情新(xīn)增确診人(rén)數頂部已經确認，後續大概率向常态化(huà)防控發展。但(dàn)北京、浙江、江西(xī)和遼甯等地疫情有反複風險，未來進展仍需觀察。
盡管政治局會議要求防疫政策兼顧經濟，但(dàn)考慮到新(xīn)毒株的高傳染性，下(xià)半年防疫難度以及沖擊經濟的可能(néng)性仍然高于去年。
國内疫情仍是影響企業盈利底形成的主要因素。
——盈利決定市(shì)場企穩動能(néng)
當前經濟周期處于衰退後期，但(dàn)内外因素疊加以及政策不及預期，導緻經濟下(xià)行壓力較大。
受疫情、房(fáng)地産持續不振等因素影響，4月(yuè)(yuè)社融信貸大幅低(dī)于市(shì)場預期，尤其企業和居民(mín)中長期貸款收縮明顯。
中長期貸款增速變化(huà)代表實體部門信心，是反應經濟預期的重要指标。曆史上(shàng)看信用擴張是“盈利底”先行指标，結合當前貨币政策持續寬松+财政政策積極有爲，充裕的資金(jīn)将助力複工複産後的實體經濟。
由于今年的疫情再爆發，政策底出現在二季度，根據目前宏觀環境推測本次市(shì)場底可能(néng)會在二三季度出現，企業的盈利底有望在三季度迎來拐點。
結語：定投是築底過程行之有效的投資策略
接下(xià)來重點關注政策落地，關注疫情變化(huà)，關注海外通脹。
雖然超跌修複值得期待，但(dàn)短期看市(shì)場反轉信号還不充分(fēn)，成交額和換手率仍有下(xià)降空間，另外疊加疫情防控趨嚴，盈利還有下(xià)探可能(néng)，但(dàn)正如(rú)前文中提到的科創50、中證500已經調整的比較充分(fēn)。
由于美聯儲加息、疫情擾動、業績觸底等問題仍存，震蕩行情下(xià)股市(shì)勝率尚不能(néng)高估，但(dàn)從賠率角度看值得布局。
投資行業最昂貴的一(yī)句話“這次不一(yī)樣”，曆史不會複現，但(dàn)往往以相似的方式再次展現。正如(rú)前文中有很多内容是對曆史的回顧，目的是要幫助我們更好(hǎo)(hǎo)地判斷當下(xià)。
華爾街大佬、橋水基金(jīn)創始人(rén)瑞·達裏奧，在海外金(jīn)融市(shì)場恐慌性地抛售中概股之後發文解讀：
必須要理(lǐ)解中國其實是國家資本主義制度，即，國家運行着一(yī)個資本主義體制去爲大多數的人(rén)的利益服務。中國的政策有着不變的底層确定性，如(rú)果你認爲市(shì)場充滿不确定性，那是因爲你還不夠了(le)解中國。
當下(xià)A股築底的過程，正是定投的好(hǎo)(hǎo)時點，我們要做的就(jiù)是保持信心和耐心，守時待勢。